Eierstrategier for systematisk utvikling og beskyttelse av eierverdier

Eierstrategier er populære, men hva er egentlig en eierstrategi?, og hvordan kan man angripe utvikling av eierverdiene på en strukturert måte?


Denne artikkelen bygger på denne grunnleggende artikkelen om eierprosesser. Du vil også ha nytte av å først lese denne artikkelen om vekststrategier.

Styrer forvalter i økende grad eierstrategier, men området er uoversiktlig. Temaer som aksjeverdier, aksjelikviditet, aksjonærstruktur etc. er eksempler på forhold som sammen med flere andre er gjensidig koblet, og som utgjør en helhet. En utfordring er derfor å kunne gripe fatt i utvikling av en eierstrategi på en strukturert måte.

En god start er en definisjon:
"En eierstrategi er en helhetlig plan for robust utvikling, beskyttelse og maksimering av eierverdiene – hensyntatt eiernes preferanser"

Det siste premisset er viktig. Ikke alle selskaper vil (eller skal) på børs eller ønskes solgt. Det å utvikle et selskap til å bli en stabil og forutsigbar kilde til utbytte er også et eksempel på et legitimt eiermål.

Et grunnperspektiv på eierstrategier, verdier og verdidrivere

Figur 1 under viser forholdet mellom eiermålene og 4 sentrale tiltaksområder i en eierstrategi:
  • Verdier og verdidrivere
  • Risiko og verdibeskyttelse
  • Informasjon og synlighet, og
  • Aksjelikviditet og verdirealisering

En modell for utvikling av eierstrategier med fire tiltaksområder, 
  
  eierstrategi, eierstrategier, eierverdi, eierverdier, aksjeverdi, aksjeverdier, egenkapitalverdi, egenkapitalverdier, 
  bedriftsverdi, bedriftsverdier, virksomhetsverdi, virksomhetsverdier, selskapsverdi, selskapsverdier, aksjeselskapsverdi, aksjeselskapsverdier, firmaverdi, firmaverdier, 

  verdiutvikling, verdibygging, 
  verdiutvikling bedrift, verdiutvikling virksomhet, verdiutvikling selskap, verdiutvikling aksjeselskap, verdiutvikling firma, 
  verdiutvikling av bedrift, verdiutvikling av virksomhet, verdiutvikling av selskap, verdiutvikling av aksjeselskap, verdiutvikling av firma, 
  verdiutvikling for bedrift, verdiutvikling for virksomhet, verdiutvikling for selskap, verdiutvikling for aksjeselskap, verdiutvikling for firma, 
  verdibygging bedrift, verdibygging virksomhet, verdibygging selskap, verdibygging aksjeselskap, verdibygging firma, 
  verdibygging av bedrift, verdibygging av virksomhet, verdibygging av selskap, verdibygging av aksjeselskap, verdibygging av firma, 
  verdibygging for bedrift, verdibygging for virksomhet, verdibygging for selskap, verdibygging for aksjeselskap, verdibygging for firma, 

  utvikling av eierstrategi, utvikling av eierstrategier, utvikling av eierverdi, utvikling av eierverdier, 
  utvikling av aksjeverdi, utvikling av aksjeverdier, utvikling av egenkapitalverdi, utvikling av egenkapitalverdier, 
  utvikling av bedriftsverdi, utvikling av bedriftsverdier, utvikling av virksomhetsverdi, utvikling av virksomhetsverdier, 
  utvikling av selskapsverdi, utvikling av selskapsverdier, utvikling av aksjeselskapsverdi, utvikling av aksjeselskapsverdier, 
  utvikling av firmaverdi, utvikling av firmaverdier, 

  bygging av eierstrategi, bygging av eierstrategier, bygging av eierverdi, bygging av eierverdier, 
  bygging av aksjeverdi, bygging av aksjeverdier, bygging av egenkapitalverdi, bygging av egenkapitalverdier, 
  bygging av bedriftsverdi, bygging av bedriftsverdier, bygging av virksomhetsverdi, bygging av virksomhetsverdier, 
  bygging av selskapsverdi, bygging av selskapsverdier, bygging av aksjeselskapsverdi, bygging av aksjeselskapsverdier, 
  bygging av firmaverdi, bygging av firmaverdier, 

  bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, 

  verdidriver, verdidrivere, forretningsmodell, forretningsmodeller, vekst, vekststrategi, vekststrategier, vekstplan, vekstplaner, 
  timing, timing ift. konjunkturer, timing og konjunkturer, timing ift. kapitalmarkeder, timing og kapitalmarkeder, 
  bransjeposisjon, bransjemessig posisjon, strategisk posisjon, strategisk posisjon i bransje, posisjon i bransje, 
  eierstruktur, verdifremmende eierstruktur, gunstig eierstruktur, fordelaktig eierstruktur, 
  verdibeskyttelse, risiko og verdibeskyttelse, 
  aksjelikviditet, aksjerealisering, verdirealisering, aksjerealisasjon, verdirealisasjon, 
  børsnotering, utbytteselskap, eiermål
Figur 1: En modell for utvikling av eierstrategier med fire tiltaksområder og tre alternativer for verdirealisering

De to primære aktivitetene er bygging av eierverdiene og valg av realisasjonsmetode, dvs. konvertering av eierverdiene til kjøpekraft. Støtteaktivitetene er verdibeskyttelse og informasjonshåndtering.

Med dette som grunnlag, la oss se nøyere på hver av disse 4 tiltaksområdene i en eierstrategi:

Tiltaksområde #1: Utvikling av verdier - interne og eksterne verdidrivere

En utfordring med temaet verdiutvikling er at en diskusjon ofte fører til en altomfattende handlingsplan for forretningsutvikling. I realiteten er det ganske få elementer som er direkte verdiutløsende. For de interne verdidriverne – dvs. de virkemidlene som virksomheten selv styrer – så er det 4 sentrale slike verdidrivere:
  • Robust forretningsmodell
  • Volumtilpasning
  • Vekst
  • Kontantstrømskontroll

Intern verdidriver #1: Robust forretningsmodell
En forretningsmodell er strategien for hvor og hvordan virksomheten skaper verdier og tar seg betalt. ”Robust” betyr at forretningsmodellen er stabil over tid, f.eks. at prisingen ikke angripes eller at man ikke utvikler en svakere forhandlingsposisjon overfor underleverandører.

Skalerbarhet er spesielt viktig, dvs. hvordan lønnsomheten utvikler seg med økende volum. Det er eksempelvis krevende å oppnå en høy verdi på en konsulentbedrift som kun fakturerer timer pga. mangel på skalafordeler. En kombinasjon med produktorientering i form av en ”pakking” av tjenestene kan gi helt andre vurderinger fordi man nå kan oppnå økte marginer med økende volum.

Intern verdidriver #2: Volumtilpasning
Mange tenker på volum som for opplagt, men det kan være en kostbar fallgruve. Den kanskje mest undervurderte faktoren mht. forbedringer i lønnsomhet er å forstå hvor i verdikjeden det er ledig kapasitet, og så å aktivt jobbe med volumtiltak for å bringe virksomheten mot full kapasitetsutnyttelse før neste ”sprang” i faste kostnader. Ta en titt på figur 2 under, der poenget er at man aktivt styrer mot de ”grønne høyrepilene”.

Volumtilpasning ift. sprang i faste kostnader,
  
  eierstrategi, eierstrategier, eierverdi, eierverdier, aksjeverdi, aksjeverdier, egenkapitalverdi, egenkapitalverdier, 
  bedriftsverdi, bedriftsverdier, virksomhetsverdi, virksomhetsverdier, selskapsverdi, selskapsverdier, aksjeselskapsverdi, aksjeselskapsverdier, firmaverdi, firmaverdier, 

  verdiutvikling, verdibygging, 
  verdiutvikling bedrift, verdiutvikling virksomhet, verdiutvikling selskap, verdiutvikling aksjeselskap, verdiutvikling firma, 
  verdiutvikling av bedrift, verdiutvikling av virksomhet, verdiutvikling av selskap, verdiutvikling av aksjeselskap, verdiutvikling av firma, 
  verdiutvikling for bedrift, verdiutvikling for virksomhet, verdiutvikling for selskap, verdiutvikling for aksjeselskap, verdiutvikling for firma, 
  verdibygging bedrift, verdibygging virksomhet, verdibygging selskap, verdibygging aksjeselskap, verdibygging firma, 
  verdibygging av bedrift, verdibygging av virksomhet, verdibygging av selskap, verdibygging av aksjeselskap, verdibygging av firma, 
  verdibygging for bedrift, verdibygging for virksomhet, verdibygging for selskap, verdibygging for aksjeselskap, verdibygging for firma, 

  utvikling av eierstrategi, utvikling av eierstrategier, utvikling av eierverdi, utvikling av eierverdier, 
  utvikling av aksjeverdi, utvikling av aksjeverdier, utvikling av egenkapitalverdi, utvikling av egenkapitalverdier, 
  utvikling av bedriftsverdi, utvikling av bedriftsverdier, utvikling av virksomhetsverdi, utvikling av virksomhetsverdier, 
  utvikling av selskapsverdi, utvikling av selskapsverdier, utvikling av aksjeselskapsverdi, utvikling av aksjeselskapsverdier, 
  utvikling av firmaverdi, utvikling av firmaverdier, 

  bygging av eierstrategi, bygging av eierstrategier, bygging av eierverdi, bygging av eierverdier, 
  bygging av aksjeverdi, bygging av aksjeverdier, bygging av egenkapitalverdi, bygging av egenkapitalverdier, 
  bygging av bedriftsverdi, bygging av bedriftsverdier, bygging av virksomhetsverdi, bygging av virksomhetsverdier, 
  bygging av selskapsverdi, bygging av selskapsverdier, bygging av aksjeselskapsverdi, bygging av aksjeselskapsverdier, 
  bygging av firmaverdi, bygging av firmaverdier, 

  bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, 

  verdidriver, verdidrivere, forretningsmodell, forretningsmodeller, vekst, vekststrategi, vekststrategier, vekstplan, vekstplaner, 
  timing, timing ift. konjunkturer, timing og konjunkturer, timing ift. kapitalmarkeder, timing og kapitalmarkeder, 
  bransjeposisjon, bransjemessig posisjon, strategisk posisjon, strategisk posisjon i bransje, posisjon i bransje, 
  eierstruktur, verdifremmende eierstruktur, gunstig eierstruktur, fordelaktig eierstruktur, 
  verdibeskyttelse, risiko og verdibeskyttelse, 
  aksjelikviditet, aksjerealisering, verdirealisering, aksjerealisasjon, verdirealisasjon, 
  børsnotering, utbytteselskap, eiermål
Figur 2: Eksempel på volumtilpasninger ift. sprang i faste kostnader

Volumtilpasninger gjelder ikke bare produksjon. Et logistikksenter er f.eks. i prinsippet ikke fullt utnyttet før det kjører på 2 fulle skift (et nattskift er ikke alltid lønnsomt), før det er optimert mht. fysisk utnyttelse og før varestrømmene over lager ift. direkteleveranser er balansert. Hver av disse 3 tiltakene representerer ulike sprang i faste kostnader.

Tilsvarende gjelder motsatt vei: Det å flytte virksomheten, bygge ut anlegget eller skifte ERP system er dårlige ideer forut for et salg – nettopp fordi de innebærer sprang i faste kostnader (og risiko) som betyr å plassere virksomheten ved de ”røde venstrepilene” i figur 2. Det kan selvsagt være gode grunner for slike tiltak, men verdifremmende forut for et salg er de normalt ikke!

Intern verdidriver #3: Vekst
Vekst er er en kritisk verdidriver fordi den direkte påvirker økningen i fortjeneste og kontantstrøm som igjen driver ”diskonteringsfaktoren” – dvs. grunnbjelken i de fleste verdivurderinger. For mer om betydningen av vekst som verdidriver, les denne artikkelen om vekststrategier og artikkelen om et alternativt syn på verdivurderinger. Når man har en robust vekstplan og samtidig en skalerbar forretningsmodell så har man kjernen i en verdimaksimerende strategi.

Samtidig inneholder en vekststrategi også fallgruver. Et eksempel er å undervurdere de økte salgskostnadene som er nødvendige for å lykkes i et annet kundesegment. Mange teknologiselskaper gjør denne feilen når de antar at en teknologi kan anvendes i flere bransjer (les mer om dette i artikkelen om strategier for teknologibedrifter). Dette høres besnærende ut, men det krever ofte en ny og kostbar salgskanal og det tar fokus bort fra kjernevirksomheten. Et alternativ kan f.eks. være å lisensiere teknologien til andre bransjevertikaler uten å bygge opp egen salgsorganisasjon. Man har fremdeles en vekststrategi, men nå med lavere faste kostnader og redusert risiko.

Intern verdidriver #4: Kontantstrøm-kontroll
Kontroll over den frie kontantstrømmen inkluderer evnen til å sentralisere kontantstrømmen, styre den dit man vil og kunne benytte den med færrest mulige restriksjoner. Ofte må man grave dypt i årsakssammenhenger for å fjerne hindre for fri kontantstrøm kontroll. Eksempler kan være så ulike som svak innkjøpslojalitet (som gjør at man ikke får effekt av leverandørers innkjøpsrabatter); eierstrukturer (som sperrer for flytting av kontantstrømmer); eller dårlige lånevilkår som begrenser handlefriheten.

Ovennevnte 4 verdidrivere er interne – de påvirkes direkte av bedriftens egne strategivalg og tiltak.
I tillegg kommer 3 eksterne verdidrivere som en verdimaksimerende strategi kan forholde seg til, men ikke alltid påvirke direkte:
  • Timing ift. konjunkturer
  • Bransjemessig posisjonering
  • Verdifremmede eierstruktur

La oss se nærmere på de 3 eksterne verdidriverne:

Ekstern verdidriver #1: Timing ift. konjunkturer
At verdiene påvirkes av konjunkturer er for så vidt trivielt, men tas overraskende nok likevel ikke tilstrekkelig hensyn til. F.eks. så bør planleggingen av et bedriftssalg starte senest i midten av en oppgangssyklus (som normalt varer ca. 4-5 år) med mål om å gjennomføre salget innen 2 år (og med aktiv utvikling av de interne verdidriverne underveis). Legg merke til at dersom man skal selge med en resultatbonus for etterfølgende år (og normalt med bindinger for nøkkelansatte), så må prosessen startes tidligere i oppgangssyklusen.

Det er viktig å være klar over at konjunkturer også påvirker oppgjørsmodeller. En fusjon kan ses på som et kjøp eller et salg med relativ prising – man bytter aksjer. I et fallende eiendomsmarked kan man argumentere med at konjunkturer ikke spiller særlig rolle dersom man skal kjøpe en større leilighet – fordi begge objektene faller i verdi. Fusjoner har samme karakteristika og er derfor lettere å få til i et fallende marked enn et salg med kontantoppgjør. Derfor er dette konsistent med en strategi om å fusjonere i et svakt marked for så å selge i et etterfølgende oppgangsmarked.

Ekstern verdidriver #2: Bransjemessig posisjonering
Aktørbevegelser i en bransje er ofte forutsigbare flere år i forveien. Et eksempel på bransjekonsolidering er f.eks. innen telecom der fallende marginer og teknologiskifter har drevet en rekke horisontale transaksjoner de siste årene. Et beslektet fenomen er vertikale bevegelser som drives av endringer langs en verdikjede. Et eksempel er kinesiske og indiske selskapers oppkjøp av selskaper i vesten. Det som egentlig foregår her er at produsenter tar grep for å komme nærmere vestlige sluttkunder og inn i merkevarer (Geely – Volvo; Lenovo – IBM; Bluestar – REC Solar). Begge typer av aktørbevegelser illustrerer forutsigbare trender som kan oversettes til et tidsvindu for valg av en fordelaktig posisjon i en bransje.

Ekstern verdidriver #3: Verdifremmende eierstruktur
Skal du selge noe, så må du kunne levere ”samlet”. Ingen oppnår en høy verdi for et selskap der eierne er uenige. Dette er årsaken til at mange aksjonæravtaler inkluderer ”drag on” klausuler som betyr at et aksjonærflertall – f.eks. 80% - kan tvinge igjennom et samlet salg på vegne av alle aksjonærer.

Effekten av en konsentrert eierstruktur er imidlertid avhengig av situasjonen. Normalt er en åpen eierstruktur verdifremmende, mens en lukket eierstruktur hemmer verdiutviklingen, men dette er ikke hele historien. En blokkerende minoritetsaksjonær - med eksempelvis 34% eierandel - kan være en sterk verdidriver dersom dette er en upartisk finansiell investor med ambisjoner om å maksimere verdiene for hele fellesskapet. Men den samme strukturen kan være en katastrofe dersom hovedaksjonæren er uvennlig og sperrer for andre og bedre løsninger. I en slik situasjon vil småaksjonærene i et privateid selskap normalt kun ha én kjøper – hovedaksjonæren selv – som da naturligvis i stor grad dikterer betingelsene.

Figuren under illustrerer sammenhengen mellom de interne og eksterne verdidriverne:
Modell for maksimale eierverdier - uttrykt gjennom sammenhengen mellom interne og eksterne verdidrivere, 
  
  eierstrategi, eierstrategier, eierverdi, eierverdier, aksjeverdi, aksjeverdier, egenkapitalverdi, egenkapitalverdier, 
  bedriftsverdi, bedriftsverdier, virksomhetsverdi, virksomhetsverdier, selskapsverdi, selskapsverdier, aksjeselskapsverdi, aksjeselskapsverdier, firmaverdi, firmaverdier, 

  verdiutvikling, verdibygging, 
  verdiutvikling bedrift, verdiutvikling virksomhet, verdiutvikling selskap, verdiutvikling aksjeselskap, verdiutvikling firma, 
  verdiutvikling av bedrift, verdiutvikling av virksomhet, verdiutvikling av selskap, verdiutvikling av aksjeselskap, verdiutvikling av firma, 
  verdiutvikling for bedrift, verdiutvikling for virksomhet, verdiutvikling for selskap, verdiutvikling for aksjeselskap, verdiutvikling for firma, 
  verdibygging bedrift, verdibygging virksomhet, verdibygging selskap, verdibygging aksjeselskap, verdibygging firma, 
  verdibygging av bedrift, verdibygging av virksomhet, verdibygging av selskap, verdibygging av aksjeselskap, verdibygging av firma, 
  verdibygging for bedrift, verdibygging for virksomhet, verdibygging for selskap, verdibygging for aksjeselskap, verdibygging for firma, 

  utvikling av eierstrategi, utvikling av eierstrategier, utvikling av eierverdi, utvikling av eierverdier, 
  utvikling av aksjeverdi, utvikling av aksjeverdier, utvikling av egenkapitalverdi, utvikling av egenkapitalverdier, 
  utvikling av bedriftsverdi, utvikling av bedriftsverdier, utvikling av virksomhetsverdi, utvikling av virksomhetsverdier, 
  utvikling av selskapsverdi, utvikling av selskapsverdier, utvikling av aksjeselskapsverdi, utvikling av aksjeselskapsverdier, 
  utvikling av firmaverdi, utvikling av firmaverdier, 

  bygging av eierstrategi, bygging av eierstrategier, bygging av eierverdi, bygging av eierverdier, 
  bygging av aksjeverdi, bygging av aksjeverdier, bygging av egenkapitalverdi, bygging av egenkapitalverdier, 
  bygging av bedriftsverdi, bygging av bedriftsverdier, bygging av virksomhetsverdi, bygging av virksomhetsverdier, 
  bygging av selskapsverdi, bygging av selskapsverdier, bygging av aksjeselskapsverdi, bygging av aksjeselskapsverdier, 
  bygging av firmaverdi, bygging av firmaverdier, 

  bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, 

  verdidriver, verdidrivere, forretningsmodell, forretningsmodeller, vekst, vekststrategi, vekststrategier, vekstplan, vekstplaner, 
  timing, timing ift. konjunkturer, timing og konjunkturer, timing ift. kapitalmarkeder, timing og kapitalmarkeder, 
  bransjeposisjon, bransjemessig posisjon, strategisk posisjon, strategisk posisjon i bransje, posisjon i bransje, 
  eierstruktur, verdifremmende eierstruktur, gunstig eierstruktur, fordelaktig eierstruktur, 
  verdibeskyttelse, risiko og verdibeskyttelse, 
  aksjelikviditet, aksjerealisering, verdirealisering, aksjerealisasjon, verdirealisasjon, 
  børsnotering, utbytteselskap, eiermål
Figur 3: Sammenhengen mellom 4 interne og 3 eksterne verdidriverne for utvikling av maksimal eierverdi

Tiltaksområde #2: Risiko og verdibeskyttelse

Mange formalmekanismer i et selskap kan hemme verdiutvikling dersom de ikke er gjennomtenkte. Et interessant poeng er at de samme virkemidlene er viktige skjold mot uønsket eierskap. Eksempler på slike formalmekanismer er:
  • Eierrestriksjoner: forkjøpsretter eller opsjoner, vedtekter, aksjonæravtaler, etc.
  • Egne aksjer: beholdning og fullmakter til kjøp av egne aksjer samt fullmakter til nyemisjoner
  • Hemmende eierstrukturer: f.eks. en blokkerende 34% aksjonær eller mangel på fri flyt av aksjer

Skal man lage en plan for beskyttelse mot et uvennlig oppkjøp, så er en kombinasjon av ovennevnte et godt sted å starte - vedtekter som inneholder forkjøpsrett og godkjenning av aksjeoverdragelser; en styrefullmakt til kjøp av egne aksjer og til nyemisjoner; vennlige eierblokker. Skal man selge det samme selskapet til optimal pris så er virkemidlene motsatt: man avvikler alt dette.

Spesielt viktig ift. risiko og verdibeskyttelse er de interne systemene som faller bort ved et salg. Her står belønningssystemer i en særstilling. Bonuser som er knyttet til eierskap er derfor et tveegget sverd. Mange selgere tenker ikke over at slike systemer må justeres god tid i forveien fordi en kjøper vil være opptatt av at motivasjonen er like sterk etter et eierskifte som i årene før. Virksomheter som er organisert etter partnermodeller kan derfor være nærmest umulige å selge uten omfattende endringsprosesser i forkant.

Tiltaksområde #3: Informasjon, synlighet og "transparens"

Det er ikke nok at verdiene er der; de må også synliggjøres og kommuniseres. Derfor inkluderer en eierstrategi alltid et bevisst forhold til informasjonshåndtering. Eksempler er systematisk distribusjon av resultater, jevnlige verdiberegninger, rapporteringsformater, tilrettelegging for eksterne analyser, profesjonelle presentasjoner, organisasjonsansvar for aksjonærkommunikasjon etc.

Informasjonshåndtering og transparens er også knyttet til ”corporate governence” (ansvarlig eierstyring på norsk). Svak eierstyring kan resultere i høyere risiko og svakere investortillit. Eksempler er manglende kontrollrutiner ifm. underslagsrisiko, korrupsjonsrisiko eller et lite gjennomtenkt forhold til ”nærstående parter”. Sistnevnte belyses jevnlig i norsk finanspresse – eksempelvis i omtale av ”Røkke-” vs. ”Fredriksen-” selskaper.

Regnskapsføringen er heller ikke upåvirket av et kommende salg. Et selskap uten planer om eierskifte vil naturlig strekke seg mot utgiftsføring av utviklingsaktiviteter for å minimere skatt. I en salgssituasjon kan det derimot være bedre med et ansvarlig nivå av kapitalisering. Dersom et utviklingsprosjekt eksempelvis er antatt å ha en 3 års markedseffekt, så er dette en god grunn til å kapitalisere kostnadene med 3 års avskrivning. En rimelig grad av kapitalisering er skattemessig mest korrekt og det er samtidig en fornuftig strategi ift. investorkommunikasjon. Et alternativ er å operere med et ”skyggeregnskap” til bruk i mulige fremtidige forhandlinger – men det er erfaringsmessig ikke like virkningsfullt.

Tiltaksområde #4: Aksjelikviditet og verdirealisering

Alle eierstrategier må forholde seg til et ønske om å gjøre aksjene likvide – dvs. hvordan eierne skal omdanne sine verdier til kjøpekraft. Det er i prinsippet tre måter å skape likviditet for aksjeeiere på:
  • Salg: Overføring av eierskapet til en kjøper som kan videreutvikle selskapet. Dette alternativet inkluderer delsalg, utviklingsmodeller / partnerskap og fullt salg
  • Børsnotering: Samarbeid med en handelsplass som kombinerer løpende aksjelikviditet med tilgang til kapitalmarkedet
  • Utbytteveien: Maksimering av kontantstrøm og utbetalinger til eierne i situasjoner med begrenset investeringsbehov og risiko

Alternativ #1: Salg av selskapet:
”Hvordan man selger til maksimal verdi” er ikke temaet for dette notatet (se andre artikler om salg av virksomheter og artikkelserien om forhandlinger og taktikk). Derimot er det å "ville selge" en sentral del av en eierstrategi fordi dette valget påvirker et sett med aktiviteter underveis.

Forenklet har en salgsstrategi to hovedretninger: 1) Delsalg til noen som vil utvikle for å selge videre; og 2) Fullt salg til en permanent eier.

Denne forenklede betraktningen har noen interessante konsekvenser. Private Equity og andre typer av finansielle eiere er typiske eksempler på 1) - mens industrielle eiere – dvs. selskaper med langsiktige synergimotiver, normalt representerer 2). Det følger av dette at et fullt verdiutviklet selskap bør selges til permanente eiere som da skal betale full pris. Imidlertid er virkeligheten ofte en forhandlingssituasjon med en industriell kjøper som likevel presser på for å få incentivbaserte oppgjørsmodeller (som jo ikke passer for et fullt verdiutviklet selskap). Mange eiere er derfor blitt skuffet i møte med industrielle kjøpere der selgers prisforventninger var for høye.

Alternativene for aksjelikviditet og verdirealisering, 
  
  eierstrategi, eierstrategier, eierverdi, eierverdier, aksjeverdi, aksjeverdier, egenkapitalverdi, egenkapitalverdier, 
  bedriftsverdi, bedriftsverdier, virksomhetsverdi, virksomhetsverdier, selskapsverdi, selskapsverdier, aksjeselskapsverdi, aksjeselskapsverdier, firmaverdi, firmaverdier, 

  verdiutvikling, verdibygging, 
  verdiutvikling bedrift, verdiutvikling virksomhet, verdiutvikling selskap, verdiutvikling aksjeselskap, verdiutvikling firma, 
  verdiutvikling av bedrift, verdiutvikling av virksomhet, verdiutvikling av selskap, verdiutvikling av aksjeselskap, verdiutvikling av firma, 
  verdiutvikling for bedrift, verdiutvikling for virksomhet, verdiutvikling for selskap, verdiutvikling for aksjeselskap, verdiutvikling for firma, 
  verdibygging bedrift, verdibygging virksomhet, verdibygging selskap, verdibygging aksjeselskap, verdibygging firma, 
  verdibygging av bedrift, verdibygging av virksomhet, verdibygging av selskap, verdibygging av aksjeselskap, verdibygging av firma, 
  verdibygging for bedrift, verdibygging for virksomhet, verdibygging for selskap, verdibygging for aksjeselskap, verdibygging for firma, 

  utvikling av eierstrategi, utvikling av eierstrategier, utvikling av eierverdi, utvikling av eierverdier, 
  utvikling av aksjeverdi, utvikling av aksjeverdier, utvikling av egenkapitalverdi, utvikling av egenkapitalverdier, 
  utvikling av bedriftsverdi, utvikling av bedriftsverdier, utvikling av virksomhetsverdi, utvikling av virksomhetsverdier, 
  utvikling av selskapsverdi, utvikling av selskapsverdier, utvikling av aksjeselskapsverdi, utvikling av aksjeselskapsverdier, 
  utvikling av firmaverdi, utvikling av firmaverdier, 

  bygging av eierstrategi, bygging av eierstrategier, bygging av eierverdi, bygging av eierverdier, 
  bygging av aksjeverdi, bygging av aksjeverdier, bygging av egenkapitalverdi, bygging av egenkapitalverdier, 
  bygging av bedriftsverdi, bygging av bedriftsverdier, bygging av virksomhetsverdi, bygging av virksomhetsverdier, 
  bygging av selskapsverdi, bygging av selskapsverdier, bygging av aksjeselskapsverdi, bygging av aksjeselskapsverdier, 
  bygging av firmaverdi, bygging av firmaverdier, 

  bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, 

  verdidriver, verdidrivere, forretningsmodell, forretningsmodeller, vekst, vekststrategi, vekststrategier, vekstplan, vekstplaner, 
  timing, timing ift. konjunkturer, timing og konjunkturer, timing ift. kapitalmarkeder, timing og kapitalmarkeder, 
  bransjeposisjon, bransjemessig posisjon, strategisk posisjon, strategisk posisjon i bransje, posisjon i bransje, 
  eierstruktur, verdifremmende eierstruktur, gunstig eierstruktur, fordelaktig eierstruktur, 
  verdibeskyttelse, risiko og verdibeskyttelse, 
  aksjelikviditet, aksjerealisering, verdirealisering, aksjerealisasjon, verdirealisasjon, 
  børsnotering, utbytteselskap, eiermål
Figur 4: Karakteristika og fordeler/ulemper med ulike metoder for aksjelikviditet (aksjerealisering)

Alternativ #2: Børsnotering
Børsnotering er en form for ”ikke-salg”: man blir medlem av en markedsplass som gjør det mulig for enkelte av eierne å selge, mens andre kan sitte. Dette individuelle valget eliminerer behovet for et samlet salg og derfor for ”drag-on” type aksjonæravtaler som ble nevnt tidligere. Men børsnotering har sine ulemper: det er kostbart og egner seg derfor kun for større selskaper; det krever i praksis at man har egenkapitalbehov (slik at denne finansieringsmuligheten kan benyttes ift. kostnadene med å være børsnotert) og det krever spesielt gode interne rapporteringsrutiner. En historisk ulempe har også vært at verdiene skattlegges høyere gjennom formuesskatten.

Størrelsesulemper kan oppveies ved at flere selskaper fusjoneres forut for en børsnotering, men denne måten å realisere verdier på egner seg best for virksomheter som er gode på integrasjon (se tilgjengelige artikler om integrasjonsprosesser).

Et børsnotert selskap bestemmer i likhet med PE eide selskaper heller ikke sin egen eierfremtid – de kan selges eller fusjoneres inn i en annen struktur.

Alternativ #3: Utbyttealternativet
Selskaper må ikke selges eller børsnoteres for å styres mot en god verdirealisering. Men dersom utbyttealternativet skal representere en maksimal eierverdi, så har også dette noen klare karakteristika:
  • Høy og stabil kontantstrøm
  • Avtagende og forutsigbart kapitalbehov
  • Omforent tidshorisont blant eierne

Noen av dilemmaene er at utbytte (dvs. verdirealiseringen) og vekst står i et motsetningsforhold fordi vekst krever investeringer. Det samme gjelder i kapitalkrevende bransjer. Håndtering av slike avveininger mellom valg av strategi og valg av utbyttenivå krever derfor enighet blant eierne i forkant.

Eieruenighet kan løses gjennom eierstrategier som går gjennom faser, f.eks. en innledende fase som privateid utbytteselskap – etterfulgt av en vekstfase med en annen eiermessig endestasjon.

Oppsummering av verdibyggende og robuste eierstrategier

En god eierstrategi balanserer eiermål og en verdiutviklingsstrategi med riktig fokus på virksomhetens verdidrivere. Etter utviklingsfasen velges en realiseringsmetode i samsvar med eiermålene. Støttetiltak underveis inkluderer verdibeskyttelse, og en informasjonsstrategi som synliggjør verdiskapningen.

Slik skapes robuste eierverdier!


For en full versjon av denne artikkelen, se fagnotat #4: Eierstrategier og utvikling av eierverdier.

Andre relevante artikler

Les også om vekststrategier og om vekst og KPI design, om innovasjonsstrategier og systematisk forretningsutvikling, om valget mellom finansielle eller industrielle investorer/eiere, om et alternativt syn på verdivurderinger, om finansieringsstrategier for vekstbedrifter, om internasjonale strategier for teknologibedrifter, om strategier for teknologioverføring og lisensiering, om å forstå teknologitrender, konkurransekraft og "disruption", om disrupsjon og effektiv ledelse, om generasjonsskifte, om finansiell restrukturering, om M&A interessekonflikter og god eierstyring, om bruk av strategiske allianser/joint ventures som eierstrategi, om strategi og riktig bruk av M&A , og om organisering og gjennomføring av strategiprosesser.

Se egen artikkelserie: Strategi og taktikk i forhandlinger.

Relevante artikler i nedlastingssenteret: fagnotat #4: Eierstrategier og utvikling av eierverdier, som er en full pdf versjon av denne artikkelen, fagnotat #5: Ansvarlig eierstyring og styrets rolle i M&A prosesser, fagnotat #12: Forretningsutvikling gjennom internasjonal teknologioverføring og lisensiering, fagnotat #15: Bør du velge finansielle eller industrielle eiere?, fagnotat #18: Vekststrategier - den viktigste driveren for økte eierverdier, fagnotat #19: Målstyring og KPIer for vekststrategier, fagnotat #20: Et rammeverk for systematisk forretningsutvikling, fagnotat #21: Om disrupsjon – og konsekvenser for styrer og ledelse, fagnotat #22: En metode for operasjonell restrukturering, fagnotat #23: Finansielle restruktureringer, fagnotat #24: Generasjonsskifte som styrt eierprosess, fagnotat #25: Finansieringsstrategier for vekstbedrifter, fagnotat #26: Et alternativt syn på verdivurderinger og finansmatematikk, eller fagnotat #27: Strategiske allianser og joint venture samarbeid.

Fakta

Remis AS ved Ketil Wig tilbyr bistand, assistanse og rådgivning til selskaper, bedrifter og virksomheter innen eierstrategier og eierprosesser, utvikling av finansieringsstrategier og gjennomføring av finansiering, generasjonsskifte og f.eks. oppkjøpsbeskyttelse. Typisk rolle er som konsulent / rådgiver og prosjektleder for eierprosesser i samarbeid med andre eksterne spesialister som f.eks. også inkluderer juridisk rådgiver og revisor.

  • 20+ gjennomførte eierprosesser, eierstrategier, generasjonsskifte og finansieringsstrategier / corporate finance prosjekter. Fokus på optimering av eierverdier, aksjelikviditet, budsituasjoner og beskyttelse mot oppkjøp, delinger/fisjoner, forhandlinger mellom eiergrupper og ombygging av eierstruktur, forhandlinger med finansielle og industrielle investorer og eiere. Disse prosjekttypene inngår også ofte som delprosjekter i forbindelse med omstruktureringer / restruktureringer.
    Deltakelse i styringsgrupper i et antall andre tilsvarende prosjekter som ekstern spesialist / ekspert.

  • Virksomhetsstørrelser fra ca. 10 – 5.000 MNOK.