Erfaring fra følgende industrier og bransjer/sektorer:

Handel, retail og merkevarer/B2C

Apotek, byggevarekjeder, bilforhandlere, bøker og media, helse, helsekost, konsumentelektronikk, konsumentvarer/FMCG, kosmetikk, maling/overflatebehandling, møbler, optikk, supermarkeder/kolonial, transport

Industriell handel/B2B

Elektroniske komponenter/elektronikk/data, farmasi, helsekost, kjemikalier, kraft, lastebiler/busser, metaller, programvare, telecom (mobil, M2M, RFID, alarmsystemer)

Produserende industri/stykkproduksjon

Aerospace, automasjon/robotikk, bildeler, elektronikk/kraftelektronikk, emballasje, forsvarsindustri/våpen, hvitevarer, maritim elektronikk, medikamenter, motorer, plastprodukter, skipsverft, verktøy, diverse underleverandørindustri (de fleste segmenter innen mekanisk industri og elektronikk)

Prosessindustri

Energiproduksjon, glass, gjødselprodukter, gruver/malm/mineraler, kartong, kjemikalier, papir & papp, støperier, stål/ferrolegeringer

Energi/fornybar energi/naturressurser

Olje & gass, fornybar energi (inkl. vindkraft, vannkraft, småkraft, CO2 ”fangst”), fiskerier, mineraler

Tjenesteytende industri/ ”business services”

Bank/finansiell industri, bemanning, bil/truck utleie, catering/kantiner, design, eiendom/eiendomsmegling, engineering/rådgivende ingeniører, entreprenører, hospitaler/sykehus, IKT rådgivning, ISP virksomhet, konsulentvirksomhet, kontorutstyr, logistikk, pakking, P/R byråer, programvare, reklamebyråer/media, rekruttering/headhunting, råvarehandel/metallhandel, telecom, transport/logistikk og bussdrift, trykkerier, diverse underleverandørsegmenter, vikarbyråer

Kontakt meg dersom du kjenner deg igjen i noen av følgende situasjoner:

Ketil A. Wig

Ketil Wig er eier og daglig leder i Remis AS, og bygget tidligere opp spesialistselskapet Rokade AS innen M&A og integrasjoner / snuoperasjoner som ble overtatt av KPMG i 2012. Fra 2013 frem til august 2015 var han ansvarlig for M&A området i Deloitte Norge. Tidligere bakgrunn er som konsulent i McKinsey & Co., Andersen Consulting / Accenture, samt fra en rekke management-for-hire oppdrag i Norge og internasjonalt. Han er utdannet siviling. fra NTH/NTNU, samt siv.øk./MBA fra Stanford University. Han arbeider med rådgivningsoppdrag og styreverv. Se også LinkedIn profil

Remis AS - Ketil Wig

Et alternativt syn på verdivurderinger og finansmatematikk

Det er en iøyenfallende mangel på dybdekunnskap om bruk av finansmatematikk i verdivurderinger av selskaper – som anvendes altfor ukritisk av aktører som burde vite bedre. Her er en guide til de viktigste fallgruvene i verdsetting av bedrifter.

Denne artikkelen finnes også i full pdf versjon.


Denne artikkelen står på egne ben, men jeg anfefaler deg likevel å først lese artiklene om eierstrategier og om utvikling av vekststrategier.


Min "wake up call" mht. ukritisk bruk av finansmatematikk i verdsettelser av selskaper og virksomheter var rundt årtusenskiftet, da apotekmarkedet ble avregulert og det ble konkurranse om oppkjøp av apotekutsalg.
Men det spesielle var ikke det.
Det spesielle var at mange av landets revisorer gjorde verdivurderinger for apotekene med ukritisk bruk av formler som fikk ekstreme utslag. Og beregningene ble gjort av en yrkesgruppe som ellers er kjent for sin nøkterne tilnærming.

Jeg hadde flere faglige, men nytteløse diskusjoner om verdsettelser i etterkant, og fikk for alvor øynene opp hvor lite dybdeforståelse det er hos mange av miljøene som leverer verdivurderinger og ukritiske oppfatninger om selskapsverdier.

La oss se på hvorfor!

Kort om bruk av finansmatematikk i verdivurderinger av selskaper og bedrifter

Verdsettelser av selskaper, bedrifter og virksomheter er basert på neddiskontering av kontantstrømmer ("DCF") som hovedmetode. Dette er i prinsippet en vanlig investeringsanalyse basert på et selskaps nåværende og fremtidige kontantstrømmer.
Basismetodikken er grei nok: Man tar utgangspunkt i driftsresultat; gjør eventuelle normaliseringer (f.eks. justering for kunstig lave lederlønninger); legger til avskrivninger; trekker fra nye investeringer (CAPEX); trekker fra økningen i arbeidskapital; trekker fra skatt – og neddiskonterer dette beløpet for hvert enkelt år. Diskonteringssatsen (WACC - Weighted Average Cost of Capital) er et veid snitt av kravet til avkastning på egenkapitalen og rente på fremmedkapitalen (etter skatt, fordi skatten trekkes fra i kontantstrømmen). Denne neddiskonteringen resulterer i en virksomhetsverdi ("EV - Enterprise Value") som man så justerer med kontanter (av og til med netto arbeidskapital) og trekker fra rentebærende lang gjeld for å få verdien av egenkapitalen.

Neddiskonterte kontantstrømsanalyser (DCF) som metode for verdsettelse av bedrifter, suppleres normalt med bruk av multipler, der man tar utgangspunkt i børsnoterte selskaper med kjent prising (eller kjente, gjennomførte transaksjoner) og beregner typiske forholdstall mellom prising (P) og ulike typer av resultater (P/E; P/EBIT; EV/EBITDA; EV/EBIT, osv.) som så justeres (f.eks. med en rabatt for ikke-likvide aksjer eller med en rabatt for "små aksjeposter") før de brukes i verdivurderinger og prising av privateide selskaper.

Før vi ser på de vanligste feilkildene i disse metodene, la oss ta utgangspunkt i et eksempel:

Vårt case for en verdivurdering av en bedrift er et typisk norsk selskap (Norsk Bedrift AS) som omsetter for 30 mill. pr. måned, med 40% dekningsbidrag, 26% personalkostnader, andre driftskostnader på 8%, avskrivninger på 4 mill., med totale anleggsmidler på 40 mill, og med 30% egenkapital.
Resultatregnskapet i % er som følger:

Typisk resultatregnskap for norsk bedrift til bruk i verdivurderinger, verdsettinger, verdsettelser, verdifastsettelser, verdiberegninger
Figur 1: Resultatregnskapet i % for Norsk Bedrift AS

EBITDA er 6% og EBIT (driftsresultat) er 4,9% (17,6 mill.). Figuren viser også de andre typene av resultater og hvordan de fremkommer.

Basert på normale kredittbetingelser og omløpshastigheter, så vil balansen typisk være som illustrert under:

Typisk balanse for norsk bedrift til bruk i verdivurderinger, verdsettinger, verdsettelser, verdifastsettelser, verdiberegninger
Figur 2: Balansen i Norsk Bedrift AS

I ovennevnte eksempel er lang gjeld brukt som salderingspost for å få balansen til å gå opp. Egenkapitalen (30%) er lik lang gjeld, så EK og gjeld teller likt i vektene for diskonteringssatsen (WACC). Med et avkastningskrav for egenkapitalen på 10% blir WACC'en på 6,7%, med 15% blir den på 9,35%, og med 20% blir den på 11,8%. Et avkastningskrav for egenkapitalen på 10% fremkommer f.eks. typisk med en risikofri grunnrente på 2,5% + en risikopremie på 5% multiplisert med en beta på 1,5 (et måltall for relativ risiko ift. markedet).

Med dette som grunnlag, la oss se på de sentrale problemstillingene knyttet til verdsettinger.

Om verdivurderinger og finansmatematikkens begrensninger

Finansmatematikken som brukes i verdsettelser av virksomheter har to beslektede hovedutfordringer: Den ene er beregningen av restverdien i DCF analyser. Den andre er fastsettelse av diskonteringssats og risikopremier for ulike typer av selskaper, som direkte slår ut i bruk av multippelanalyser.

Først om restverdiberegninger


Canadieren Myron J. Gordon, som publiserte den såkalte Gordons vekstformel i 1956, har hatt en slitsom innflytelse på verdivurderingen av bedrifter. Egentlig er ikke dette "Gordons formel" i det hele tatt – det er formelen for summen av en uendelig geometrisk rekke med eksponentiell vekst; tatt fra klassisk aritmetikk lenge før Gordons tid.

Summen av en uendelig geometrisk rekke uten vekst og med en diskonteringsfaktor "a" er 1 / a; og med en årlig vekstfaktor "g" er formelen (1 + g) / (a - g). Det er dette som er inverteringen av et avkastningskrav til en multiplikator. Et 11% avkastningskrav uten vekst gir en multiplikator på 9,1x (1,0 / 0,11), og med 5% vekst blir multiplikatoren 17,5x (1,05 / (0,11-0,05)).

Denne formelen brukes ukritisk i verdivurderinger av virksomheter mht. restverdier i DCF analyser, f.eks. i perioden etter de første 5 eller 10 år (når man ikke lenger har konkrete prognoser).

Det er bare det at ..:
  1. selskaper har ikke uendelig levetid – de lever gjennomsnittlig ikke mer enn noen tiår
  2. et selskaps vekst er aldri eksponentiell mer enn i høyden noen få år av gangen
Det er en tankevekkende video tilgjengelig på ted.com, der BCG partneren Martin Reeves diskuterer suksessfaktorene for å bygge en bedrift som overlever i 100 år ... og det er fordi nesten ingen bedrifter lever så lenge. Blant fortune 500 bedriftene er gjennomsnittet ca. 30 år, og sannsynligheten for at levetiden for en vilkårlig ny bedrift er lengere enn 5 år, er litt over 30% – også i Norge.

Så om bruk av multippelsammenlikninger


Selv om Gordon's formel ikke bør brukes i verdsettinger av selskaper, så kan den brukes i verdivurderinger til å sammenlikne multipler mellom selskaper. Det er fordi et feilkalibrert termometer likevel kan brukes til å måle temperaturforskjeller. Figur 3 under viser hvordan ulike avkastningskrav og vekstrater slår ut i multipler uttrykt gjennom Gordons formel:
Multiplikatorer for ulike avkastningskrav og vekstrater i en verdivurdering, verdivurdering, verdivurderinger, verdsetting, verdsettinger, verdsettelse, verdsettelser, verdifastsettelse, verdifastsettelser, verdiberegning, verdiberegninger, beregning av eierverdi, verdivurdering av eierverdi, verdsetting av eierverdi, verdsettelse av eierverdi, verdifastsettelse av eierverdi, verdiberegning av eierverdi, beregning av eierverdier, verdivurdering av eierverdier, verdsetting av eierverdier, verdsettelse av eierverdier, verdifastsettelse av eierverdier, verdiberegning av eierverdier, beregning av egenkapitalverdi, verdivurdering av egenkapitalverdi, verdsetting av egenkapitalverdi, verdsettelse av egenkapitalverdi, verdifastsettelse av egenkapitalverdi, verdiberegning av egenkapitalverdi, beregning av selskapsverdi, verdivurdering av selskapsverdi, verdsetting av selskapsverdi, verdsettelse av selskapsverdi, verdifastsettelse av selskapsverdi, verdiberegning av selskapsverdi, beregning av bedriftsverdi, verdivurdering av bedriftsverdi, verdsetting av bedriftsverdi, verdsettelse av bedriftsverdi, verdifastsettelse av bedriftsverdi, verdiberegning av bedriftsverdi, beregning av aksjeverdi, verdivurdering av aksjeverdi, verdsetting av aksjeverdi, verdsettelse av aksjeverdi, verdifastsettelse av aksjeverdi, verdiberegning av aksjeverdi, beregning av virksomhetsverdi, verdivurdering av virksomhetsverdi, verdsetting av virksomhetsverdi, verdsettelse av virksomhetsverdi, verdifastsettelse av virksomhetsverdi, verdiberegning av virksomhetsverdi, bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, multippelanalyse, analyse med multipler, multippelsammenlikninger, vurdering av multipler, sammenlikning av multipler, WACC, weighted average cost of capital, EV, EBITDA, EBITA, EBIT, EBT, Pris/Bok, P/B, EV/EBITDA, EV/EBIT, verdivurdering av bedrift, verdivurdering av bedrifter, verdivurdering av virksomhet, verdivurdering av virksomheter, verdivurdering av selskap, verdivurdering av selskaper, verdivurdering av aksjeselskap, verdivurdering av aksjeselskaper, verdivurdering av firma, verdivurdering av firmaer, verdsetting av bedrift, verdsetting av bedrifter, verdsetting av virksomhet, verdsetting av virksomheter, verdsetting av selskap, verdsetting av selskaper, verdsetting av aksjeselskap, verdsetting av aksjeselskaper, verdsetting av firma, verdsetting av firmaer, verdsettelse av bedrift, verdsettelse av bedrifter, verdsettelse av virksomhet, verdsettelse av virksomheter, verdsettelse av selskap, verdsettelse av selskaper, verdsettelse av aksjeselskap, verdsettelse av aksjeselskaper, verdsettelse av firma, verdsettelse av firmaer, verdifastsettelse av bedrift, verdifastsettelse av bedrifter, verdifastsettelse av virksomhet, verdifastsettelse av virksomheter, verdifastsettelse av selskap, verdifastsettelse av selskaper, verdifastsettelse av aksjeselskap, verdifastsettelse av aksjeselskaper, verdifastsettelse av firma, verdifastsettelse av firmaer, verdiberegning av bedrift, verdiberegning av bedrifter, verdiberegning av virksomhet, verdiberegning av virksomheter, verdiberegning av selskap, verdiberegning av selskaper, verdiberegning av aksjeselskap, verdiberegning av aksjeselskaper, verdiberegning av firma, verdiberegning av firmaer, aksjeverdi, egenkapitalverdi, virksomhetsverdi, selskapsverdi, enterprise value, eierverdi, eierverdier
Figur 3: Multiplikatorsensitivitet ift. avkastningskrav og vekst

Det er ikke selve nivået på disse multiplene som er det interessante (fordi formelen ikke kan brukes direkte), men forskjellen mellom de ulike nivåene. Legg merke til hvordan økt vekst slår ut i akselererende multiplikatorer, og spesielt for lavere avkastningskrav.

Forskjeller i multiplikatorer mellom høye og lave avkastningskrav for en verdivurdering, verdivurdering, verdivurderinger, verdsetting, verdsettinger, verdsettelse, verdsettelser, verdifastsettelse, verdifastsettelser, verdiberegning, verdiberegninger, beregning av eierverdi, verdivurdering av eierverdi, verdsetting av eierverdi, verdsettelse av eierverdi, verdifastsettelse av eierverdi, verdiberegning av eierverdi, beregning av eierverdier, verdivurdering av eierverdier, verdsetting av eierverdier, verdsettelse av eierverdier, verdifastsettelse av eierverdier, verdiberegning av eierverdier, beregning av egenkapitalverdi, verdivurdering av egenkapitalverdi, verdsetting av egenkapitalverdi, verdsettelse av egenkapitalverdi, verdifastsettelse av egenkapitalverdi, verdiberegning av egenkapitalverdi, beregning av selskapsverdi, verdivurdering av selskapsverdi, verdsetting av selskapsverdi, verdsettelse av selskapsverdi, verdifastsettelse av selskapsverdi, verdiberegning av selskapsverdi, beregning av bedriftsverdi, verdivurdering av bedriftsverdi, verdsetting av bedriftsverdi, verdsettelse av bedriftsverdi, verdifastsettelse av bedriftsverdi, verdiberegning av bedriftsverdi, beregning av aksjeverdi, verdivurdering av aksjeverdi, verdsetting av aksjeverdi, verdsettelse av aksjeverdi, verdifastsettelse av aksjeverdi, verdiberegning av aksjeverdi, beregning av virksomhetsverdi, verdivurdering av virksomhetsverdi, verdsetting av virksomhetsverdi, verdsettelse av virksomhetsverdi, verdifastsettelse av virksomhetsverdi, verdiberegning av virksomhetsverdi, bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, multippelanalyse, analyse med multipler, multippelsammenlikninger, vurdering av multipler, sammenlikning av multipler, WACC, weighted average cost of capital, EV, EBITDA, EBITA, EBIT, EBT, Pris/Bok, P/B, EV/EBITDA, EV/EBIT, verdivurdering av bedrift, verdivurdering av bedrifter, verdivurdering av virksomhet, verdivurdering av virksomheter, verdivurdering av selskap, verdivurdering av selskaper, verdivurdering av aksjeselskap, verdivurdering av aksjeselskaper, verdivurdering av firma, verdivurdering av firmaer, verdsetting av bedrift, verdsetting av bedrifter, verdsetting av virksomhet, verdsetting av virksomheter, verdsetting av selskap, verdsetting av selskaper, verdsetting av aksjeselskap, verdsetting av aksjeselskaper, verdsetting av firma, verdsetting av firmaer, verdsettelse av bedrift, verdsettelse av bedrifter, verdsettelse av virksomhet, verdsettelse av virksomheter, verdsettelse av selskap, verdsettelse av selskaper, verdsettelse av aksjeselskap, verdsettelse av aksjeselskaper, verdsettelse av firma, verdsettelse av firmaer, verdifastsettelse av bedrift, verdifastsettelse av bedrifter, verdifastsettelse av virksomhet, verdifastsettelse av virksomheter, verdifastsettelse av selskap, verdifastsettelse av selskaper, verdifastsettelse av aksjeselskap, verdifastsettelse av aksjeselskaper, verdifastsettelse av firma, verdifastsettelse av firmaer, verdiberegning av bedrift, verdiberegning av bedrifter, verdiberegning av virksomhet, verdiberegning av virksomheter, verdiberegning av selskap, verdiberegning av selskaper, verdiberegning av aksjeselskap, verdiberegning av aksjeselskaper, verdiberegning av firma, verdiberegning av firmaer, aksjeverdi, egenkapitalverdi, virksomhetsverdi, selskapsverdi, enterprise value, eierverdi, eierverdier
Figur 4: Forskjellen i multiplikator mellom høyt (15%) og lavt (10%) avkastningskrav

Figuren over viser effektene på forskjellen mellom 10% og 15% EK avkastningskrav for hver av veksttrinnene 0-4%. Denne 5% forskjellen i avkastningskravet bør typisk være forskjellen mellom en stor bedrift (10%) og en SMB bedrift (15%) pga. forskjellene i risiko. For to bedrifter uten vekst blir forskjellen i multiplikatorer ca. 25% (som resulterer i f.eks. en EV/EBIT multiplikator på 10 vs. 7,5). For to bedrifter med en sterk underliggende vekst (f.eks. 2%) øker forskjellen til ca. 35%. Bruk av denne logikken mellom bedrifter av ulike typer (se figur 3) tilsier f.eks. at forskjellen mellom en stor bedrift uten vekst(multiplikator 14,6x) og en SMB bedrift med evigvarende 2% vekst (multiplikator 13,9) fremdeles tilsier en rabatt på SMB bedriften (med ca. 5%) i en typisk verdivurdering.

Så da er det vel rimelig opplagt at de profesjonelle finansmiljøene tar tilbørlig hensyn til disse forskjellene og effektene når de gjør sine verdivurderinger av bedrifter med ulik størrelse, med ulik risiko og ulike vekstforutsetninger, ikke sant?
Tenk igjen!


Med denne grunnforståelsen av standard finansmatematikk, la oss nå kort oppsummere de 3 viktigste fallgruvene i verdivurderinger av selskaper og virksomheter:

Problem 1: Feil håndtering av vekstforutsetninger i verdivurderinger

Du får det svaret du vil ha i verdsetting av et selskap ved å bruke en urealistisk vekstrate og en uendelig tidshorisont.

Og det er nettopp de de fleste verdivurderinger gjør!
Analytikere plugger inn Gordons formel med 2-4% årlig vekst. Men dette er formelen for en uendelig geometrisk rekke med eksponentiell vekst – som er irrelevante forutsetninger i verdsettelser av selskaper.

Bruk av urealistiske vekstforutsetninger slår ut i verdivurderinger av bedrifter med Pris/Bok multipler helt utenfor selskapers evne til å tjene inn de immaterielle verdiene innenfor akseptable tidshorisonter.
Ta en titt på figur 5 under:
Pris/Bok multipler med ulike vekstforutsetninger, verdivurdering, verdivurderinger, verdsetting, verdsettinger, verdsettelse, verdsettelser, verdifastsettelse, verdifastsettelser, verdiberegning, verdiberegninger, beregning av eierverdi, verdivurdering av eierverdi, verdsetting av eierverdi, verdsettelse av eierverdi, verdifastsettelse av eierverdi, verdiberegning av eierverdi, beregning av eierverdier, verdivurdering av eierverdier, verdsetting av eierverdier, verdsettelse av eierverdier, verdifastsettelse av eierverdier, verdiberegning av eierverdier, beregning av egenkapitalverdi, verdivurdering av egenkapitalverdi, verdsetting av egenkapitalverdi, verdsettelse av egenkapitalverdi, verdifastsettelse av egenkapitalverdi, verdiberegning av egenkapitalverdi, beregning av selskapsverdi, verdivurdering av selskapsverdi, verdsetting av selskapsverdi, verdsettelse av selskapsverdi, verdifastsettelse av selskapsverdi, verdiberegning av selskapsverdi, beregning av bedriftsverdi, verdivurdering av bedriftsverdi, verdsetting av bedriftsverdi, verdsettelse av bedriftsverdi, verdifastsettelse av bedriftsverdi, verdiberegning av bedriftsverdi, beregning av aksjeverdi, verdivurdering av aksjeverdi, verdsetting av aksjeverdi, verdsettelse av aksjeverdi, verdifastsettelse av aksjeverdi, verdiberegning av aksjeverdi, beregning av virksomhetsverdi, verdivurdering av virksomhetsverdi, verdsetting av virksomhetsverdi, verdsettelse av virksomhetsverdi, verdifastsettelse av virksomhetsverdi, verdiberegning av virksomhetsverdi, bedrift, bedrifter, virksomhet, virksomheter, selskap, selskaper, aksjeselskap, aksjeselskaper, firma, firmaer, multippelanalyse, analyse med multipler, multippelsammenlikninger, vurdering av multipler, sammenlikning av multipler, WACC, weighted average cost of capital, EV, EBITDA, EBITA, EBIT, EBT, Pris/Bok, P/B, EV/EBITDA, EV/EBIT, verdivurdering av bedrift, verdivurdering av bedrifter, verdivurdering av virksomhet, verdivurdering av virksomheter, verdivurdering av selskap, verdivurdering av selskaper, verdivurdering av aksjeselskap, verdivurdering av aksjeselskaper, verdivurdering av firma, verdivurdering av firmaer, verdsetting av bedrift, verdsetting av bedrifter, verdsetting av virksomhet, verdsetting av virksomheter, verdsetting av selskap, verdsetting av selskaper, verdsetting av aksjeselskap, verdsetting av aksjeselskaper, verdsetting av firma, verdsetting av firmaer, verdsettelse av bedrift, verdsettelse av bedrifter, verdsettelse av virksomhet, verdsettelse av virksomheter, verdsettelse av selskap, verdsettelse av selskaper, verdsettelse av aksjeselskap, verdsettelse av aksjeselskaper, verdsettelse av firma, verdsettelse av firmaer, verdifastsettelse av bedrift, verdifastsettelse av bedrifter, verdifastsettelse av virksomhet, verdifastsettelse av virksomheter, verdifastsettelse av selskap, verdifastsettelse av selskaper, verdifastsettelse av aksjeselskap, verdifastsettelse av aksjeselskaper, verdifastsettelse av firma, verdifastsettelse av firmaer, verdiberegning av bedrift, verdiberegning av bedrifter, verdiberegning av virksomhet, verdiberegning av virksomheter, verdiberegning av selskap, verdiberegning av selskaper, verdiberegning av aksjeselskap, verdiberegning av aksjeselskaper, verdiberegning av firma, verdiberegning av firmaer, aksjeverdi, egenkapitalverdi, virksomhetsverdi, selskapsverdi, enterprise value, eierverdi, eierverdier
Figur 5: Effekten av ulik vekst på Pris/Bok multipler.
Det rødskraverte området er for P/B over 2,75x

Figuren viser effekten av ulike vekstforutsetninger på pris/bok (P/B) for Norsk Bedrift AS. Søylene 1, 3, 5 og 7 er ved bruk av Gordons formel med hhv. 0, 2, 3 og 4% årlig vekst. Søylene 2, 4, 6 og 8 benytter de samme vekstrater, men med en 25 års begrenset tidshorisont. Analysen er gjort med et EK avkastningskrav på 10%.

Vi har hatt 3 signifikante markedskollapser de siste 30 år: i 1987, i 2001 og i 2008. Alle skjedde når P/B var i området 2,5-3x. Det rød skraverte området i figuren viser P/B nivåer over 2,75x. Kun scenario 2 er innenfor og 7 av 8 scenarier er i finanskrise-territorium!
Verdivurderingene av selskaper i apotekbransjen tidlig på 2000 tallet, den anekdoten som startet denne artikkelen, lå forøvrig langt oppe i rødt territorium.

Det er verdt å merke seg at feilene ved bruk av Gordons formel blir større jo lavere rentenivå (fordi nevneren i brøken raskere nærmer seg null). Det betyr større feilutslag i nåværende forretningsklima med basisrenter på ca. 1% enn i perioder der risikofri rente typisk har ligget på 3-4%.

Problem 2: Multippelvurderinger og sammenlikninger mellom selskaper uten justering for risiko og vekstforskjeller

Samme multipler brukes ukritisk til å sammenlikne mellom ulike selskaper til tross for at multipler er en direkte invertering av forskjeller i risiko- og vekstforutsetninger.

Som figur 3 og 4 indikerer, så skal det være betydelige forskjeller i multiplikatorene mellom store bedrifter og SMB bedrifter i en typisk verdivurdering – selv ved forskjeller i langsiktige vekstrater. Uten underliggende forskjeller i langsiktig vekst tilsier ulike avkastningskrav en rabatt på SMB bedriftens multipler på fra 25-45% – jo høyere vekst (men lik for begge selskaper) jo større forskjell. For to bedrifter uten vekst men med 5% forskjell i risikopremie (avkastningskrav) er forskjellen lavest – ca. 25%.

Ulike avkastningskrav og ulike vekstrater er nettopp hva ulikhet i multiplikatorer faktisk gjenspeiler! Bruk av benchmarking med samme multiplikator (som er vanlig) f.eks. mellom bedrifter med ulik størrelse (typisk storbedrift vs. SMB bedrift) i en verdivurdering gir derfor ingen mening.

Problem 3: Manglende forståelse og respekt for goodwill ift. selskapers egenkapital

Markedsverdier er begrenset av størrelsen på beregnet goodwill ift. bokførte verdier, men dette overses i de fleste verdsettelser.

La oss gjøre en praktisk test av en verdivurdering – og nå slik profesjonelle selskaper foretar sine oppkjøps beslutninger – ift. typiske konsernkrav.

Selskapet Norsk Bedrift AS har en EBIT på 17,6 mill. (4,9%) som tilsvarer en avkastning på totalkapitalen (160 mill.) på 11%. Dette gir en 18.3% avkastning på investert kapital (egenkapital + gjeld: 96 mill.). Med en 8% avkastning på totalkapitalen som et naturlig mål, svarer det til 13,3% på investert kapital. Med det nevnte driftsresultatet så betyr et slikt krav at balansen kan øke til 220 mill. (fordi 17,6 mill. over 220 mill. er 8%) – en økning på 60 mill., som svarer til goodwillen i et oppkjøp.

For Norsk Bedrift AS svarer 60 mill. i goodwill til 2,25 i P/B (48+60/48). Det er altså en konsistent sammenheng mellom en realistisk P/B multippel og vanlige avkastningskrav på sysselsatt kapital.

Derfor er en P/B på f.eks. 3,5x, 4x eller 5x klart utenfor rasjonell konsernlogikk, og som tidligere nevnt, langt inne i "finanskriseterritorium". Likevel er det i dette området mange verdivurderinger ender opp basert på ukritisk bruk av virkelighetsfjerne forutsetninger!

En alternativ tilnærming til verdivurderinger

Vi trenger en annen holdning til bruk av finansmatematikk i finansmiljøene som utfører verdivurderinger av selskaper og virksomheter:
Det er ikke bare bruk av Gordons formel som bør kalibreres mot faktiske nøkkeltall. Finansbransjens bruk av matematikk trenger også en ny virkelighetsorientering.


For en full versjon av denne artikkelen, se fagnotat #26: Et alternativt syn på verdivurderinger og finansmatematikk.

Andre relevante artikler

Les om 5 innsikter til bedre strategier,
eller om Hvordan konkurrere effektivt i Norge.

Les også om vekststrategier og om vekst og KPI design, om systematisk utvikling av eierverdier, om generasjonsskifte, om finansieringsstrategier for vekstbedrifter, om valget mellom finansielle eller industrielle investorer/eiere, om finansiell restrukturering, systematisk forretningsutvikling, om M&A interessekonflikter og god eierstyring, og om bruk av strategiske allianser/joint ventures som eierstrategi.

Se egen artikkelserie: Strategi og taktikk i forhandlinger.

Relevante artikler i nedlastingssenteret: fagnotat #4: Eierstrategier og utvikling av eierverdier, fagnotat #13: M&A oppkjøpsprosesser, fagnotat #14: M&A salgsprosesser, fagnotat #15: Bør du velge finansielle eller industrielle eiere?, fagnotat #18: Vekststrategier - den viktigste driveren for økte eierverdier, fagnotat #20: Et rammeverk for systematisk forretningsutvikling, fagnotat #22: En metode for operasjonell restrukturering, fagnotat #23: Finansielle restruktureringer, fagnotat #24: Generasjonsskifte som styrt eierprosess, eller fagnotat #25: Finansieringsstrategier for vekstbedrifter.